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　　（原标题：贵州三力（603439SH） 投资价值分析报告：苗药独家品种奠定业绩基石，多元化布局打开成长空间）

　　我国通过颁布一系列战略政策，推动中药材的种植、加工、流通、质量监 管等环节实现规范化、标准化、现代化，优化、简化、激励中药新药的研 发、创新、注册、上市等环节，促进中药与相关产业的融合发展，加强中 药的国际交流合作，提升中药的国际竞争力和影响力，为行业可持续发展 奠定了坚实的基础。

　　在疫情期间，中药在抗击疫情、提升免疫力、预防并发症等方面发挥了重 要作医疗器械企业用，受到世界各国关注，提升了中药的社会地位和公众认知度。同时， 也加快了中药“出海”国际化步伐。中药传播已从 2015 年的 183 个国家和 地区上升至 2022 年的 196 个。

　　公司核心产品开喉剑是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及 部分省份的国家基本药物地方增补目录。2018年至2022年，公司营业收入 从7.22亿元增长至12.01亿元，期间复合增长率达13.57%;归母净利润从 1.10 亿元增长至 2.01 亿元，期间复合增长率达 16.27%;扣非净利润从 0.87 亿元增长至 1.95 亿元，期间复合增长率达 22.36%，开喉剑贡献近九成。

　　横向收购，丰富产品管线年公司收购经营了一个多世纪的德昌祥95%股权，该品牌已是家喻户晓 的贵州老字号、中国驰名商标，“德昌祥”产品管线丰富，拥有药品批准 文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，其“龙凤至宝丹传统中药制 作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸被列为省级非物质文化遗产。

　　中药材根据来源不同，可分为植物药、动物药和矿物药，其中植物药占绝大多数。此外，还 有大量源自民间的草药也被广泛运用。因此，中药学通常也被称为“本草学”。在中药炮制 中，以中药材为原料，经粉碎、提取、干燥等步骤可制成中药饮片、中药颗粒、中成药及各 类中药制剂。

　　近年来，我国对中药行业的发展高度重视。通过颁布《中药发展战略规划纲要(2016-2030 年)》、《健康中国规划纲要(2016-2030 年)》、《中华人民共和国中药法》、《促进中 药传承创新发展的意见》、《“十四五”中药发展规划》、《中药振兴发展重大工程实施方 案》等一系列战略政策，推动中药材的种植、加工、流通、质量监管等环节实现规范化、标 准化、现代化，优化、简化、激励中药新药的研发、创新、注册、上市等环节，促进中药与相关产业的融合发展，加强中药的国际交流合作，提升中药的国际竞争力和影响力，为行业可持续发展奠定了坚实的基础。

　　疫情为中药走向世界奠定了良好的基础。在疫情期间，中药在抗击疫情、提升免疫力、预防 并发症等方面发挥了重要作用，受到世界各国的广泛关注，提升了中药的社会地位和公众认 知度。随着中药被海外市场逐步接受和认可，中药也逐渐走出国门，迈向国际市场。目前， 中药已传播至 196 个国家和地区，我国与 40 余个外国政府、地区主管机构和国际组织签订了 专门的中药合作协议，开展了 30 个较高质量的中药海外中心、75 个中药国际合作基地、31 个国家中药服务出口基地建设工作。

　　中药“出海”加速，国际化步伐加快。根据前瞻产业研究院数据，2018 年至 2022 年期间， 中药出口量及出口贸易额均呈上升趋势。2022 年，我国中药出口量达 14.7 万吨。2018 年中 药出口规模已突破 70 亿元，2022 年中国中药出口规模再创历史新高，首次超过 90 亿元。

　　社会对中药信任度提高。国家鼓励推动中药服务向基层延伸，促进中医适宜技术推广应用， 为人民群众提供安全有效的中医疗法，提升了社会公众对中药的认知和信任。根据艾媒咨询 数据，受访用户中，71.6%的人群购买中药主要用于滋补养生，64.2%用于治疗病症，67.1%认为中药具有良好的疗效，54.5%受访者愿意向其亲朋好友推荐中药。

　　中药在中老年市场具有巨大市场需求。我国处于人口老龄化加速阶段，根据国家统计局数据， 2013 年至 2022 年，我国 60 岁及以上人口数量呈逐步上升趋势，从 2.02 亿增长至 2.80 亿， 占总人口比例也由 14.9%上升至 19.8%。中老年人为中药的主要消费群体，由于中老年人身 体机能下降、抵抗力减弱，因此，比较容易受慢性病、亚健康疾病的困扰。据《2020 年国人 健康报告》数据，我国亚健康人群比例高达 75%，20%的人处于疾病状态，而其中约有 86.6% 的人因慢性病而死亡，并且慢性病的发病率呈现出越来越年轻化的趋势。而中药具备调节身 体、预防疾病、延缓衰老等多重功效，使得人们对中药的需求不断增加，同样也为中药行业 的发展带来了广阔的市场空间。

　　儿童与女性亦是中药的重要消费群体。由于儿童的免疫系统和身体抵抗力的不足，使其较容 易患上感冒、咳嗽、消化不良等常见疾病，中药因其安全、有效、温和、无副作用等独特优 势，备受广大家长青睐。女性由于心理、生理的特殊性，较容易患上妇科、内分泌等方面的 疾病，而中药具备调节气血、促进美容养颜、延缓衰老等多重功效。因此，中药在儿童和女 性市场具有广阔的发展前景。

　　政策推动和需求驱动下，中药市场预计保持 2 位数增长。2022 年我国中药行业市场规模达 1.8 万亿元，较上年增长 8.2%。其中，中药材市场规模达到了 1,916.2 亿元，同比增长 6.59%; 中药饮片市场规模为 1,132.1 亿元，同比增长 7.23%;中成药市场规模为 1.3 万亿元，同比增 长 8.5%;中药制剂市场规模为 451.7 亿元，同比增长 9.8%。

　　急性咽喉炎若咽部发生炎症，其最为显著的表现为咽部疼痛，尤其在吞咽时更为严重。 当咽旁的组织遭受影响时，咽部的疼痛会通过神经向耳部放射。当发生急性咽炎和扁桃 体炎时，还会出现恶心、呕吐等全身反应。此外，在疾病的早期阶段，患者会感受到咽 部的灼热和瘙痒。当喉部发生炎症时，声音的嘶哑是最为显著的症状之一，这是由于声带黏膜充血和水肿所导致的。另外，患者还可能会出现喉部干燥、异物感等症状。

　　慢性咽喉炎炎症位于咽部时，最显著的症状表现为咽部的干燥、瘙痒、异物感和分泌物 无法排出。若喉部发生炎症时，最显著的症状是患者在讲话过多后出现声音嘶哑，然而， 在停止讲话一段时间后，声音嘶哑的症状通常会得到缓解。此外，患者还可能会出现喉 咙干燥、瘙痒、疼痛等不适症状。

　　随着我国社会经济的发展，人们工作节奏加快，生活压力增大等原因导致越来越多的人 患有慢性咽炎。根据《2023 国民咽喉健康白皮书》数据，一二线城市咽喉不适症状的发 病率高达 87%，其中六成的不适症状人群每月都会经历至少一次不适，超八成的不适症 状人群已经造成严重程度。咽喉不适具有三大特点，即全年龄、全职业、全人群。就年 龄特征而言，以中青年为主，18 至 25 岁年龄段的比例为 18%，26 至 35 岁年龄段的比 例为 34%，36 至 45 岁年龄段为 32%，46 至 55 岁年龄段为 15%。如果不及时进行有效 治疗和预防，很容易引发多种并发症和后遗症甚至癌变，给患者带来极大痛苦和伤害。

　　咽喉疾病用药市场空间巨大。在秋冬和冬春交替之际，上呼吸道疾病的发病率较高，而往年 的第四季度则是咽喉用药的季节性高峰，2022 年在疫情影响下，对咽喉用药产生了叠加效应。 根据中康 CMH 的零售数据，2022 年的咽喉用药市场规模高达 177 亿元，较上年同期增长了 38%， 创下了近年来的最高纪录。我们认为，疫情逐渐消退的背景下，由于气候环境变化、流行病的频繁发生、生活习惯不规律、用嗓人群的扩大以及消费水平的提升等多种因素下，导致咽喉疾病频发，咽喉用药市场规模有望保持稳定增长。

　　贵州三力制药股份有限公司(简称:贵州三力，603439.SH)是一家集研发、生产和销售于一 体的现代化中成药制药企业，成立于 1995 年，于 2020 年登陆上海证券交易所主板。公司产 品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品有开喉剑喷雾剂 (儿童型)、开喉剑喷雾剂、强力天麻杜仲胶囊、脑立清胶囊、紫河车胶囊、三七胶囊、藿 香正气胶囊、蛇胆川贝胶囊、杞菊地黄胶囊、银翘伤风胶囊等。经过长期的发展积累，公司 荣获国家高新技术企业、贵州民营企业 100 强等多项荣誉，多项产品被评为贵州省名牌产品， 商标被评为贵州省著名商标，并入选了贵州省知识产权优势培育企业库。2022 年，公司通过 破产重整取得了贵阳德昌祥药业有限公司 95%股权，“德昌祥”品牌作为贵州百年老字号， 拥有药品批准文号 69 个，其中独家品种 9 个，医保品种 41 个，其“龙凤至宝丹传统中药制 作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产。此举丰富了公司产品线的同 时，也进一步增强了产品竞争力和市场影响力。

　　经营稳健，业绩稳定增长。2018 年至 2022 年，公司营业收入从 7.22 亿元增长至 12.01 亿元， 期间复合增长率达 13.57%;归母净利润从 1.10 亿元增长至 2.01 亿元，期间复合增长率达16.27%;扣非净利润从 0.87 亿元增长至 1.95 亿元，期间复合增长率达 22.36%。归母净利润 复合增长率快于营业收入增长率，表明公司总体经营状况良好，运营能力及盈利能力较强。 扣非净利润复合增长率快于归母净利润复合增长率，反映出公司主营业务的增长和盈利能力 的提高。2023 年一季度，公司实现营业收入 3.49 亿元，同比增长 119.92%;实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 131.49%;实现扣非净利润 0.54 亿元，同比增长 154.00%。业绩大幅增 长，主要受益于公司产品销售情况良好，产品结构进一步优化。

　　多领域布局，10 亿元收入额的单品为公司业绩基石。从营业收入来看，2022 年公司实现营业 收入 12.01 亿元，开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂、其他产品、妇科再造丸、强力 天麻杜仲胶囊分别实现收入 7.87 亿元、2.82 亿元、0.53 亿元、0.43 亿元、0.36 亿元，分别占 公司总营业收入的 65%、24%、4%、4%、3%。开喉剑喷雾剂(儿童型)与开喉剑喷雾剂合 计占据了公司近九成营业收入，特别是开喉剑喷雾剂(儿童型)，为公司业绩主要贡献大单品。

　　毛利率方面，2022 年开喉剑喷雾剂(儿童型)毛利率为 73.22%，较 2021 年增加 2.03 个百分 点;开喉剑喷雾剂毛利率为 68.42%，较上年增加 3.09 个百分点;妇科再造丸毛利率 85.05%; 其他产品毛利率为 57.29%，较上年减少 40.83 个百分点;强力天麻杜仲胶囊毛利率 70.83%， 较上年增加 6.34 个百分点。总体来看，公司开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂、强力 天麻杜仲胶囊毛利率均有不同程度的上升。妇科再造丸为 2022 年新增重要产品，其毛利率明 显高于公司核心产品，有利于提升公司整体毛利率的同时，有望成为公司业绩新增长点。其 他产品毛利率下降主要受德昌祥其他产品毛利率较低的影响。

　　开喉剑喷雾剂是公司主要营业收入来源，2022 年实现销售额 10.69 亿元，分为儿童型和成人 型。配方取自经典苗医验方，主要核心成分为八爪金龙、山豆根、蝉蜕、薄荷脑。是国家专 利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的国家基本药物地方增补目录，临床用 于上呼吸道感染、急慢性咽炎、扁桃体炎、咽喉肿痛、口腔炎、口腔溃疡、牙龈肿痛等病症。

　　儿童是咽喉疾病高发的群体，其中以扁桃体炎、手足口病最为常见。临床常用的口服药物， 如片剂、胶囊剂和颗粒剂医疗器械企业，需经过胃肠道和肝脏吸收后才能分布到全身，无法直接作用于咽 部黏膜或局部病灶处，从而导致药效缓慢、靶向性差、治疗效果不理想，也容易产生一定程 度的副作用。开喉剑喷雾剂可直接作用于病变部位并迅速起效，并且产品口感清爽的设计， 最大程度地改善了中成药口味较难被儿童接受的问题，从而提高儿童患者服药的依从性。

　　根据首都医科大学附属儿童医院、上海市儿童医院、广州市儿童医院、重庆市儿童医院等国 内多家儿童医院和科研专家的临床研究资料以及在国内医药学杂志中发表的近百余篇专业论 文等相关资料，开喉剑喷雾剂(儿童型)对手足口病、咽喉炎、扁桃体炎、疱疹性咽峡炎、 口腔溃疡等儿童最常见的呼吸道感染性疾病治疗中有明显优势，疗效显著。2018 年开喉剑喷 雾剂(儿童型)凭借其临床使用效果与优势，成功入选广东省卫生计生委、广东省中医药局 印发的《广东省手足口病诊疗指南(2018 年)》，并且是口咽部局部用药中唯一的儿童专用 剂型。此外，该药还被列入中华中医药学会发布的《2018 年中药大品种科技竞争力排行榜》。

　　产品覆盖面广、管道建设完善。到 2022 年底，开喉剑喷雾剂(儿童型)已覆盖全国 331 个城 市、1,948 个县，覆盖各类终端共计 152,000 余个，其中等级医院 5,100 余家，基层医疗终端 11,000 余家，诊所 33,000 余家，药店等零售终端 105,000 余家。已覆盖国内超过 98%以上的 儿童专科医院，并入选国内多部权威的儿科中成药用药指南。开喉剑喷雾剂(成人型)已经 覆盖 216 个城市、1,353 个县，覆盖各类终端共计 82,442 余个，其中等级医院 3,000 余家，基 层医疗终端 8,000 家，诊所 22,000 余家，药店等零售终端 51,000 余家，已覆盖国内超过 64% 以上的专科医院。

　　开喉剑喷雾剂竞争格局良好，连续多年位于前列。多年来，开喉剑喷雾剂(儿童型)在儿科 中成药市场中，一直保持领先地位。根据米内网数据，从 2022 年中国网上药店终端儿科中成 药品牌 TOP20 排名来看，开喉剑喷雾剂(儿童型)位列第三，产品销售额增长高达 352.99%， 表现十分亮眼。开喉剑喷雾剂在 2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌 TOP20 中排 名第 9，销售额增长率达 55.82%。

　　图表 14:2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌 TOP20

　　2022 年贵州三力通过破产重整取得了德昌祥 95%股权。德昌祥于 1900 年在贵阳成立，历经 一个多世纪的发展，德昌祥已经成为家喻户晓的百年老字号和中国驰名商标，更是经久不衰 的金字招牌。德昌祥产品管线丰富，拥有多个独家品种。作为贵州历史悠久的老字号，“德 昌祥”拥有药品批准文号 69 个，其中独家品种 9 个，医保品种 41 个，其“龙凤至宝丹传统 中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是被列为省级非物质文化遗产。德昌祥药业产 品线涵盖了儿科、妇科、男性保健及养生等多个领域。此举拓展了公司产品，为公司带来更 多利润增长点的同时，也分散了公司产品集中的风险。

　　挖掘德昌祥的产品价值，从而提升产品竞争力。德昌祥拥有大量优质批文，但学术方面缺乏 足够的支持。因此，公司在收购德昌祥后，通过组织召开专家学术会议，开展多中心临床诊 疗活动，如针对妇科再造丸，浙江省妇幼保健院牵头发起了由全国 27 家二级以上医院参与的 多中心临床观察活动。公司旨在聚力通过扩充路径释义、指南及专家共识进入，发表高质量 SCI 文献，提升产品在学术方面的支持，从而进一步提升产品在市场上的竞争力。

　　苗医在我国已有数千年历史，是中华民族传统医药文化中的重要组成部分，也是苗族人民在 长期与疾病、伤害作斗争的实践中，积累的宝贵医疗经验，对致病因素、疾病诊断、治疗及 预防等都有独到见解，以及在疾病分类和命名上的浓郁民族特色，苗医以其独特的疗效赢得 了广泛赞誉。

　　开喉剑喷雾剂(含儿童型)取自经典苗医验方，苗族名称为:Ghabghongdbusdiangd(嘎宫布 档)。其组方主要药物有四味:八爪金龙、山豆根、蝉蜕以及薄荷脑，其中八爪金龙是贵州 黔东南地区的道地药材。由于其卓越的疗效和循证推荐，开喉剑喷雾剂已被多个省市专家组 和国家中医药管理局推荐为一种有效的清热解毒药物，可缓解咽喉肿痛，在治疗咽喉疼痛和 减少抗生素使用方面发挥着重要作用，并获得了众多专家的认可和推荐，成为家中常备药物 之医疗器械企业一。

　　经过长期的发展积累，公司荣获国家高新技术企业、贵州民营企业 100 强等多项荣誉，多项 产品被评为贵州省名牌产品，商标被评为贵州省著名商标，并入选了贵州省知识产权优势培 育企业库。开喉剑喷雾剂(儿童型)持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，是市场中 的明显优势品种。2022 年公司收购经营了一个多世纪的德昌祥 95%股权，该品牌已是家喻户 晓的贵州老字号、中国驰名商标，也是历久弥新的金字招牌，具有深厚的历史和文化底蕴，其知名度与美誉度势将会带来显著的品牌效应。

　　持续扩充销售队伍，深入布局基层终端市场。多年来，公司持续扩充销售团队，提高销售人 员业务水平与专业技能，加强临床应用共识的推广，紧密结合学术基础建设，以提升产品在 临床实践中的影响力。到 2022 年底，公司销售人员已近 1,100 人。

　　在学术推广建设方面，公司多次举办开展各类学术推广，使得公司核心产品在长期的临床使 用中，对适应症的显著疗效得到了专家的一致认可，在《临床路径释义》、《临床路径治疗 药物释义》、《儿科呼吸治疗学-继续教育教材编写》、“十四五”高校教材《中医儿科学》 中得到重点推荐。中国中医科学院望京医院耳鼻喉科冯炜主任在 SCI 上就相关研究成果发表 了英文论文《中药开喉剑与布混悬液雾化治疗成人急性喉炎的疗效和安全性比较》， 极大地提高了产品的临床价值。2.3.公司与可比公司及行业中值比较分析

　　:开喉剑喷雾(儿童型)为公司核心产品，上市多年，已在儿童用药市场上 树立了良好的品牌形象，其弥补了我国现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块药物短缺的问题，是 口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，被广大儿童患者和医院所接受，占有较高的市场 份额。我们预计开喉剑喷雾(儿童型)2023 年至 2025 年增长率分别为 15%、12%、12%。成 人型市场渗透率相对较低，但咽喉疾病已成为全年龄、全职业、全人群的困扰，市场潜力较 大。我们预计 2023 年至 2025 年增长率分别为 50%、35%、35%。

　　:是公司收购德昌祥获得的核心产品，公司加大对其进行学术推广建设与品牌 宣传投入，该产品有望成为公司业绩增长新引擎。我们预计妇科再造丸产品 2023 年至 2025 年收入增速分别为 80%、60%、40%。

　　:是一款心血管疾病药物，鉴于市场上同类产品竞争较激烈，我们预计 2023 年至 2025 年保持 5%增速。图表 21:盈利预测

　　我们预计公司 2023 年至 2025 年对应的 EPS 分别为 0.65 元/股、0.79 元/股、0.95 元/股，对 应的 PE 分别为 23 倍、19 倍、16 倍，我们选取可比公司同仁堂、江中药业、桂林三金、贵州 百灵进行估值比较，可比公司 2023 年至 2025 年的平均估值分别为 29 倍、23 倍、18 倍 PE， 贵州三力 PE 估值水平低于行业可比公司平均水平(注:相关指标计算以 2023 年 8 月 18 日 A 股收盘价为基准)。

　　我国通过颁布一系列战略政策，推动中药材的种植、加工、流通、质量监管等环节实现规范 化、标准化、现代化，优化、简化、激励中药新药的研发、创新、注册、上市等环节，促进 中药与相关产业的融合发展，加强中药的国际交流合作，提升中药的国际竞争力和影响力， 为行业可持续发展奠定了坚实的基础。

　　在疫情期间，中药在抗击疫情、提升免疫力、预防并发症等方面发挥了重要作用，受到世界 各国关注，提升了中药的社会地位和公众认知度。同时，也加快了中药“出海”国际化步伐。 中药传播已从 2015 年的 183 个国家和地区上升至 2022 年的 196 个。

　　公司核心产品开喉剑是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的国家基 本药物地方增补目录。2018 年至 2022 年，公司营业收入从 7.22 亿元增长至 12.01 亿元，期 间复合增长率达 13.57%;归母净利润从 1.10 亿元增长至 2.01 亿元，期间复合增长率达 16.27%; 扣非净利润从 0.87 亿元增长至 1.95 亿元，期间复合增长率达 22.36%，开喉剑贡献近九成。

　　横向收购，丰富产品管线 年公司收购经营了一个多世纪的德昌祥 95%股权，该品牌已是家喻户晓的贵州老字号、 中国驰名商标，“德昌祥”产品管线丰富，拥有药品批准文号 69 个，其中独家品种 9 个，医 保品种 41 个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸被列为省级非 物质文化遗产。

　　5.2.公司六个月内的目标价根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为 18 元/股，对应 2023 年 P/E 为 27X。以 2023 年 8 月 18 日 A 股收盘价为基准，公司股价距离 六个月内的目标仍有 16%的上涨空间。6.公司投资评级

　　产品集中风险目前，公司主要产品开喉剑喷雾剂和开喉剑喷雾剂(儿童型)对公司业绩贡 献占比较大，公司虽在 2022 年通过破产重整取得了德昌祥 95%股权，但产品销售业绩的释 放仍需要一定时间，若公司核心产品开喉剑喷雾剂出现生产销售较大变故，则将影响到公司 整体业绩。

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